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Les signes d’un renouveau de l’inflation se multiplient aujourd’hui dans le contexte d’une sortie progressive de la crise provoquée par la pandémie de la Covid-19. Est-ce cependant à dire que nous aurions basculé dans un « nouveau monde » inflationniste?

Cet argument est régulièrement agité par ceux qui, soit au gouvernement, soit dans l’opposition, entendent nous ramener au cadre austéritaire que nous subissons depuis maintenant environ dix ans (les « réformes » Fillon de 2010-2011). Pourtant, rien n’est moins sûr. Il convient de comprendre la nature réelle des risques inflationnistes.

Un fort accroissement des liquidités

Il est évident que cette crise a entraîné, selon les pays, un important déficit budgétaire et une forte hausse des engagements bancaires, se traduisant par une forte hausse des liquidités car de nombreux créanciers ne pourront rembourser. De faits, le déficit budgétaire se traduira aussi par de forts accroissements de liquidité. Pour l’année 2020, l’ampleur respective des politiques de soutien à l’économie durant la pandémie a été établie par le Fonds Monétaire International (graphique 1). Cela montre cependant de grandes variations par pays, qu’il s‘agisse des montants ou de la part respective du soutien budgétaire et du soutien par la liquidité (les PGE en France notamment).

Ampleur du soutien à l'économie en % du PIB pour 2020 (pays du G-20)
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Ampleur du soutien à l'économie en % du PIB pour 2020 (pays du G-20)

Source: IMF, Fiscal Monitor: Database of Country Fiscal Measures in Response to the COVID-19 Pandemic

Ces injections monétaires pratiquées soit par l’intermédiaire du budget soit par celui de la Banque centrale inquiètent certains et font craindre un retour de l’inflation. Mais, ce que l’on constate aujourd’hui ce sont des mouvements très différenciés des prix selon les pays et les situations. La hausse des prix est réelle, tout en restant faible, aux Etats-Unis. Elle est quasiment inexistante dans d’autres pays, et très faible dans l’Union européenne. Surtout, la source de cette hausse est très différente, et pourrait ne pas être liée à des phénomènes monétaires.

La hausse des prix aujourd’hui

Il y a, de manière évidente une hausse des matières premières mais aussi de certains biens manufacturés, comme les semi-conducteurs. Pour les matières premières, un bon exemple en est les prix du pétrole brut qui, calculés dans l’indice BRENT, se situent désormais régulièrement au-dessus des 65 $. La cause en est à la fois le redémarrage plus rapide de la Chine et de l’Extrême-Orient, un redémarrage qui se fait sentir sur la demande mondiale en matières premières (la Chine détermine désormais le prix du pétrole) et la destruction des chaines logistiques durant le plus haut de la pandémie, lors des épisodes de confinement. De fait, la demande a redémarré plus vite que l’offre. Cette inflation sera, par nature, passagère. Quand la synchronisation de la demande et de l’offre aura retrouvé son niveau de 2019, les prix devraient revenir à leur niveau de l’époque. Cependant, on peut penser que la destruction, même temporaire, des chaînes logistiques incitera certains producteurs et certains pays à raccourcir ces chaînes et à e-localiser certaines productions. Cela pourrait engendrer une hausse permanente, mais dont toutes les estimations montre qu’elle est modérée (3% à 5% répartis sur 5 ans). En tout état de cause, il n’y a, là, aucun lien entre liquidité et hausse des prix.

Mais, il y a d’autres problèmes. Les injections de liquidité ont été en effet très importantes dans certains pays, comme on peut le voir sur le graphique 1. Même les injections réalisées par le budget sont de fait des injections monétaires car financées par les Banques Centrales. Ces injections sont importantes dans les pays les plus développés, et se sont accompagnées de plans de relance ambitieux aux Etats-Unis. Le plan Biden de mars 2021 a, quant à lui, massivement aidé le consommateur. Est-ce suffisant pour provoquer un mouvement inflationniste à l’échelle mondiale? Pour l’analyser, il faut se pencher sur l’effet distributif de la crise de la Covid-19.

Inflation ou répartition?

Dans les pays de l’Union européenne, mais aussi au Royaume-Uni et au Japon, une partie de cet argent injecté pour le soutien à l’économie a été épargné lors des épisodes de confinement. C’est ainsi le cas en France, où l’épargne accumulée pourrait atteindre 160 milliards d’euros, soit près de 7% du PIB. Mais, la majeure partie de cette épargne a été le fait des 10% les plus riches de la population, une catégorie sociale dont la propension à consommer est relativement faible. On ne doit pas craindre l’arrivée massive de cette somme sur les marchés des biens de consommation. Les 20% les moins riches eux ont, au contraire, désépargné durant les périodes de confinement car ils ont été moins soutenus qu’il ne l’aurait fallu. Il y a eu des phénomènes d’appauvrissement touchant certaines catégories de la population. Cela s’applique aussi aux autres pays où l’on observe des phénomènes similaires. Aux Etats-Unis par contre l’aide a été surtout accaparée par les entreprises et par les investisseurs. Les aides aux ménages ont été plus faible, er ce jusqu’au premier plan Biden qui a bien provoqué une hausse temporaire de la consommation. Dans tous les cas, on observe une réinjection de cet argent dans les patrimoines financiers, d’où la hausse des cours de la bourse ou immobiliers.

L’aide est bien allée aux plus riches, et la Covid-19 a fortement accentué les inégalités sociales. Il est donc clair qu’il n’y a pas de risque majeur de hausse des prix des biens de consommation courante, en dehors des phénomènes de pénuries relatives qui ont été évoqués plus haut et du cas des Etats-Unis où l’on assiste à une hausse localisée. Mais, l’on va connaître une forte hausse du prix des actifs patrimoniaux, en particulier de l’immobilier, de ce qui va encore aggraver les inégalités sociales. Le problème réel n’est donc pas l’inflation mais la répartition. Les discours mettant en garde contre l’inflation ont en général pour effet de masquer cette réalité.

Ne pas se tromper de problème

La conséquence cependant de ces discours est que les gouvernements et les Banques Centrales pourraient sur-réagir tant face aux mouvements transitoires liés aux déséquilibres offre-demande, qui mettront sans doute un à deux ans avant de s’atténuer, que face aux mouvements sur les prix des actifs patrimoniaux.

Certaines Banques Centrales ont d’ailleurs déjà augmenté leurs taux directeurs, comme la Banque du Canada ou la Banque Centrale de Russie. La Bank of England se prépare, elle aussi, à réduire le volume de ses interventions, ce qui entraînera une hausse du taux. On constate, d’ailleurs, aux Etats-Unis comme dans la zone euro une tendance à la hausse du taux à 10 ans. Les réunions du 2ème semestre 2021 à la Banque Centrale Européenne ou à la Réserve Fédérale américaine risquent d’être marquées par une opposition entre faucons et colombes sur ce point.

Quelles seraient alors les conséquences d’une politique se trompant aussi manifestement dans l’analyse de la situation ? En appliquant des politiques restrictives, que ce soit dans le domaine budgétaire ou le domaine monétaire, les autorités prennent deux risques : d’une part, elles peuvent casser la croissance à partir de 2022-2023, alors que les principaux pays ont besoin d’une forte croissance tant pour effacer les conséquences immédiates de la Covid-19, que pour réorienter les économies vers des trajectoires plus « vertes » mais aussi plus résilientes vis-à-vis des désordres de l’économie mondiale. Une hausse des taux d’intérêts serait ici désastreuse. D’autre part, en adoptant cette politique, les autorités économiques peuvent aggraver le problème de répartition qui a été mis en évidence avec la crise de la Covid-19. Or, cette question de la répartition, qui touche tant les pays développés que les pays émergents car elle est en réalité une conséquence directe de la globalisation financière du monde, porte en elle de graves risques de déstabilisation des sociétés, mais aussi des relations entre Etats. Il ne peut exister de monde stable si les pays sont eux-mêmes déstabilisés par des conflits de répartition.

Ne pas se tromper de réaction

De fait, on voit bien ici que la hausse des prix des matières premières et des produits manufacturés n’est pas une conséquence de l’injection de liquidités dans l’économie mondiale mais de désordres qui ne peuvent être réglés que par de l’investissement, et donc une politique des taux qui soit adaptée, et que la hausse des actifs patrimoniaux et les instabilités financières qui en découlent appellent plus une politique structurelle de redistribution et de régulation des marchés d’actifs qu’une politique de lutte contre l’inflation.

Si la crise de la Covid-19 nous a appris quelque chose, c’est que les mesures qui ciblent les plus pauvres sont bien souvent les plus efficaces. Les aides monétaires non-discriminées sont des mesures simples et efficientes de redistribution. La politique fiscale peut aussi être, dans certains Etats, une mesure importante de redistribution, tant par l’effet obtenu sur le revenu après impôts que par le dégagement de nouvelles ressources pour l’Etat. Ces nouvelles ressources permettront alors de financer plus de services publics dont les effets redistributeurs sont eux aussi très importants.

Agiter aujourd’hui le spectre d’un retour de l’inflation c’est à la fois ne rient comprendre aux problèmes, tant conjoncturels que structurels, du monde de l’après-Covid, que rendre à son pays le plus mauvais des services.

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Covid-19, crise, inflation
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