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Jacques Sapir

Euro : la fin de la récréation

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Depuis le début de la première semaine d’avril, les opérateurs des marchés financiers signifient à tout le monde que la crise de l’Euro n’est pas terminée, loin s’en faut.

Depuis le début de la première semaine d’avril, les opérateurs des marchés financiers signifient à tout le monde que la crise de l’Euro n’est pas terminée, loin s’en faut.

Le mercredi 4 avril, l’Espagne a placé avec beaucoup de difficultés un emprunt d’un peu plus de 2,5 milliards d’Euros (elle espérait 3,5 milliards) avec des taux qui sont passés de 3,38% à 4,42%. La décote sur le marché secondaire de cet emprunt implique un taux d’intérêt de revente de ces titres à 4,8%. Encore ne s’agit-il que de titres à court terme. Les obligations à 10 ans espagnoles, qui étaient tombées au début du mois de mars à 5%, sont aujourd’hui à 5,7%.

Les difficultés financières dans lesquelles se débat le pays sont la cause de cette situation.

Bien entendu, la contagion est immédiatement apparue. Les taux à 10 ans italiens qui étaient redescendus à 4,8% au début du mois de mars sont aujourd’hui remontés à 5,4%.

En fait, le phénomène de baisse générale des taux que l’on observait depuis le début janvier, et qui était le produit de l’injection massive de liquidités par la Banque Centrale Européenne  au profit des banques commerciales (489 milliards en décembre 2011 et 529 milliards en mars, à 1% d’intérêt) s’est arrêté. La BCE a accru son bilan de 30% en quatre mois, mais pour un résultat des plus limités. Le mouvement de hausse des taux a repris.

Les inquiétudes du marché des changes

Un des signes les plus sûrs de la dégradation de la situation est le renouveau des tensions sur le Franc Suisse. On le sait, ce dernier est une valeur-refuge classique. La Banque Nationale de Suisse (Banque Centrale de la Confédération Helvétique ou SNB) a fixé un cours-plafond au Franc Suisse à 1,20 FS pour un Euro à la suite de la forte réévaluation de la devise helvétique, qui s’était même approchée de la parité (avec 1,04 FS contre 1 Euro) le 9 août 2011. Cette réévaluation brutale faisait planer une menace directe sur l’économie suisse, ce qui explique le « plafond » alors fixé.

Depuis janvier dernier le cours du Franc n’a cessé de monter et celui de l’Euro de descendre. Le voici qui frappe à la porte de la barre des 1,20 FS pour 1 Euro (1,201 le 6 avril 2012). En fait, le Franc Suisse s’est réévalué de 7,7% depuis l’annonce de la création de ce plafond, et l’indication très claire d’un engagement de la Banque Centrale de le défendre à tout prix. Dans ce dessein, elle vend des francs suisses et achète des dollars. La Banque Nationale de Suisse a donc dû acheter massivement des dollars au mois de mars pour ralentir ce mouvement, comme en a témoigné la hausse des réserves avec 258 milliards de Dollars au 1er avril contre 246,8 milliards au 1er mars soit plus de 11 milliards en un mois. Lors de la création du plafond, la BNS avait d’ailleurs dû acheter plus de 19 milliards de Dollars pour défendre ce dernier.

Un des membres du Comité de Direction de la SNB, Jean-Pierre Danthine, a d’ailleurs récemment déclaré que le Franc Suisse était toujours surévalué. Mais la Banque Centrale devra soit se résoudre à continuer à vendre massivement des francs suisses, soit se résoudre à instaurer un contrôle sur les mouvements de capitaux, ce qui serait une véritable révolution pour la Suisse.

Cette dégradation du cours de l’Euro se constate aussi par rapport aux autres monnaies, le Dollar Américain ou le Yen Japonais.

Dégradation du taux de change de l’Euro durant mars 2012

  Début janvier 2012 Début mars 2012 6 avril 2012
US Dollars pour 1 Euro*
1,27
1,35
1,308
Yen Japonais pour 1 Euro** 98,3 110,35 106,7

 

* Au 6 janvier et 28 février respectivement.
** Au 12 janvier et au 19 mars respectivement.

La permanence de la crise

À cela, il y a plusieurs raisons.

La crise que l’Espagne et l’Italie connaissent, avec, bien entendu, la Grèce et le Portugal, n’est pas une simple crise de liquidité mais bien une crise de solvabilité. Pour la résoudre, il faudrait que ces pays retrouvent le chemin de la croissance. Mais ils en sont bien loin.

L’Espagne a une dette publique encore relativement réduite (69% en 2011) ; mais elle voit son économie s’effondrer. Une contraction de -1,7% de la production est annoncée, mais il ne fait guère de doute que celle-ci soit plutôt comprise entre -2,5% et 3,0%. Le chômage y atteint 23,6% de la population active au 1er mars 2012. Ceci a provoqué une contraction des recettes budgétaires. Le déficit sera donc en 2012 très supérieur au 6% annoncé. L’Espagne est donc dans l’incapacité d’atteindre ses objectifs de déficit budgétaire. Pire, elle n’a limité à 8% son déficit pour 2011 qu’au prix d’impayés qu’il lui faudra soit consolider dans son budget (d’où un déficit supplémentaire) soit laisser courir, mais avec le risque que ces impayés ne provoquent à leur tour des impayés sur les impôts de la part des entreprises.

L’Italie est avant tout malade de sa dette accumulée (120 % du PIB). Même avec de faibles taux moyens sur cette dette, elle doit débourser tous les ans une part importante de son PIB. La croissance étant en berne (les prévisions pour le PIB de 2012 indiquent -1,7% et -1% pour 2013), il est clair que les recettes seront moindres que prévues. Le budget italien sera donc encore en déficit pour de nombreuses années et ce quels que soient les efforts du Premier ministre, M. Mario Monti.

Ensuite, les crédits accordés par la BCE n’ont eu aucun effet. Les banques continuent de mettre en œuvre une forte contraction du crédit pour les particuliers et les entreprises. L’argent à bon marché obtenu auprès de la BCE leur a servi à acheter des titres d’États, qu’elles se sont empressées d’apporter à la « prise en pension » à cette même la BCE. Le bilan de cette dernière a à la fois fortement augmenté, mais s’est aussi qualitativement détérioré. En fait, avec plus de la moitié de son actif (2687 milliards d’Euros) constitué des mauvaises dettes, la BCE s’est transformée en une immense caisse de défaisance. Enfin, on constate désormais que les effets de ces injections de crédit sur les dettes souveraines sont terminés. Les conditions d’un nouvel accès de fièvre dans la crise de l’Euro sont donc réunies.

L’opinion de l’auteur ne coïncide pas forcément avec la position de la rédaction.


*Jacques Sapir est un économiste français, il enseigne à l'EHESS-Paris et au Collège d'économie de Moscou (MSE-MGU). Spécialiste des problèmes de la transition en Russie, il est aussi un expert reconnu des problèmes financiers et commerciaux internationaux.

Il est l'auteur de nombreux livres dont le plus récent est La Démondialisation (Paris, Le Seuil, 2011).

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